全康環(huán)保:我國公募REITS 正揚帆起航。REITs 起源于美國，亞洲 REITs 市場(chǎng)起步于二十世紀初，發(fā)展迅速。我國當前的 REITs 主要立足基礎設施建設，公募 REITs 正揚帆起航。國內近期推出的 REITs 主要是與基建項目掛鉤，與傳統的基建融資方式相比，REITs 在拓寬融資渠道、盤(pán)活存量資產(chǎn)、降低地方政府債務(wù)壓力等方面具備較大的優(yōu)勢。 ? 基礎資產(chǎn)優(yōu)越，首創(chuàng )股份為國內水務(wù)環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化改革的首批踐行者。本基金的基礎資產(chǎn)為污水處理類(lèi)市政基礎設施項目，分為深圳項目和合肥項目。兩個(gè)項目的污水處理結算量近三年均保持穩定增長(cháng)，污水處理服務(wù)費的回收率、抽樣出水水質(zhì)達標率均達到 100%。首創(chuàng )股份為REITs 的原始權益人和運營(yíng)管理機構，是國內環(huán)保行業(yè)的龍頭，為首批環(huán)保投資領(lǐng)域的上市公司。公司深耕環(huán)保產(chǎn)業(yè)，經(jīng)過(guò)二十余載的發(fā)展，業(yè)務(wù)從初期的城鎮水務(wù)、人居環(huán)境改善，延伸至水環(huán)境綜合治理、綠色資源開(kāi)發(fā)與能源管理，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國并拓展海外。整體來(lái)看，首創(chuàng )股份增長(cháng)空間較大、資產(chǎn)負債率較穩定、現金流充裕、融資渠道通暢。

水務(wù)項目契合 REITs 要求，REITs 發(fā)行促水務(wù)發(fā)展迎變革。REITs 首批試點(diǎn)優(yōu)中選優(yōu)，水務(wù)行業(yè)較好契合要求。1）水務(wù)項目以 TOT、BOT 等模式與當地政府簽訂特許經(jīng)營(yíng)權開(kāi)始項目運營(yíng)，商業(yè)模式成熟穩定。2）處理水量穩定抗周期波動(dòng)，處理水價(jià)可調滿(mǎn)足合理回報，項目盈利能力確定性較強。3）付費模式理順&政府專(zhuān)項支付保障項目?jì)?yōu)異現金流。水務(wù)穩定擴張兼具成長(cháng)，REITs 發(fā)行水務(wù)發(fā)展模式迎變革。供給端處理規模同步擴張，城市污水處理率接近 97%。需求端居民生活水平與城鎮化率水平共振，促水務(wù)行業(yè)需求擴容。

公用事業(yè)屬性兼具成長(cháng)，解決資源環(huán)境與經(jīng)濟發(fā)展，水務(wù)行業(yè)煥發(fā)活力迎變革。1）推進(jìn)提標排放，水務(wù)運營(yíng)市場(chǎng)擴容。2）流域治理新模式，賦予水務(wù)行業(yè)新內涵。3）污水資源化市場(chǎng)需求推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，打開(kāi)市場(chǎng)新空間。

REITs 底層水務(wù)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，成長(cháng)穩定現金流優(yōu)異。深圳項目位于深圳核心區域，核心資產(chǎn)處理規模穩中有升。項目處理量穩定增長(cháng)，項目提標改造處理單價(jià)提升。合肥項目區域發(fā)展潛力大，項目成長(cháng)性較好。底層資產(chǎn)成本剛性可調價(jià)，盈利能力有保障。兩個(gè)項目利潤率穩中有升，營(yíng)業(yè)成本隨規模增長(cháng)，調價(jià)機制設立保障合理利潤率。底層資產(chǎn)現金流優(yōu)異，高質(zhì)量發(fā)展為高分紅奠定基礎。首創(chuàng )在手水務(wù)資產(chǎn)規模行業(yè)領(lǐng)先,龍頭地位凸顯。北京國資委下屬上市企業(yè)，2016-2020 年收入業(yè)績(jì)復合增速 25%，污水處理&垃圾焚燒占比高。穩定利潤率&優(yōu)異現金流，展現公司卓越管理能力，且富國基金項目團隊專(zhuān)業(yè)性強。資產(chǎn)運營(yíng)管理方及基金管理人有望構建專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗壁壘，為首創(chuàng ) REITs 項目提供有力保障支持。

風(fēng)險提示：1）管理風(fēng)險；2）利益沖突風(fēng)險；3）稅收等政策調整風(fēng)險；4）集中投資風(fēng)險；5）基金治理風(fēng)險；6）與基礎資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險。

1. 何為 REITs？

1.1. 什么是 REITs？――房地產(chǎn)證券化的重要手段

REITs 是 Real Estate Investment Trusts 的簡(jiǎn)稱(chēng)，中文名為“房地產(chǎn)信托投資基金”。

REITs 是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)項目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。REITs 通過(guò)發(fā)行收益憑證來(lái)匯集投資者的資金，由專(zhuān)業(yè)投資機構進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，最終將投資綜合收益分配給投資者。全球大多數 REITs 都在主要證券交易所進(jìn)行交易，為投資者提供了許多好處。

REITs 的魅力在于：通過(guò)資金的“集合”，為中小投資者提供了投資于利潤豐厚的房地產(chǎn)業(yè)的機會(huì )；專(zhuān)業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險；投資人所擁有的股權可以轉讓?zhuān)哂休^好的變現性。

根據組織形式，REITs 可分為公司型以及契約型兩種。公司型 REITs 以《公司法》為依據，通過(guò)發(fā)行 REITs 股份所籌集起來(lái)的資金用于投資房地產(chǎn)資產(chǎn)，REITs 具有獨立的法人資格，自主進(jìn)行基金的運作，面向不特定的廣大投資者籌集基金份額，REITs 股份的持有人最終成為公司的股東。契約型 REITs 則以信托契約成立為依據，通過(guò)發(fā)行受益憑證籌集資金而投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。契約型 REITs 本身并非獨立法人，僅僅屬于一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設立，其中基金管理人作為受托人接受委托對房地產(chǎn)進(jìn)行投資。

二者的主要區別在于設立的法律依據與運營(yíng)的方式不同，因此契約型 REITs 比公司型 REITs 更具靈活性。公司型 REITs 在美國占主導地位，而在英國、日本、新加坡等地契約型 REITs 則較為普遍。

根據投資形式的不同，REITs 通?？杀环秩?lèi)：權益型、抵押型與混合型。權益型REITs 投資于房地產(chǎn)并擁有所有權，權益型 REITs 越來(lái)越多的開(kāi)始從事房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如租賃和客戶(hù)服務(wù)等，但是 REITs 與傳統房地產(chǎn)公司的主要區別在于，REITs 主要目的是作為投資組合的一部分對房地產(chǎn)進(jìn)行運營(yíng)，而不是開(kāi)發(fā)后進(jìn)行轉售。抵押型REITs 是投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券，其收益主要來(lái)源是房地產(chǎn)貸款的利息?；旌闲?REITs 顧名思義是介于權益型與抵押型 REITs 之間的，其自身?yè)碛胁糠治飿I(yè)產(chǎn)權的同時(shí)也在從事抵押貸款的服務(wù)。

市場(chǎng)上流通的 REITs 中絕大多數為權益型，而另外兩種類(lèi)型的 REITs 所占比例不到 10%，并且權益型 REITs 能夠提供更好的長(cháng)期投資回報與更大的流動(dòng)性，市場(chǎng)價(jià)格也更具有穩定性。

根據運作方式的不同，有封閉與和開(kāi)放型兩種 REITs。封閉型 REITs 的發(fā)行量在發(fā)行之初就被限制，不得任意追加發(fā)行新增的股份;而開(kāi)放型 REITs 可以隨時(shí)為了增加資金投資于新的不動(dòng)產(chǎn)而追加發(fā)行新的股份，投資者也可以隨時(shí)買(mǎi)入，不愿持有時(shí)也可隨時(shí)贖回。封閉型 REITs 一般在證券交易所上市流通，投資者不想持有時(shí)可在二級市場(chǎng)市場(chǎng)上轉讓賣(mài)出。

根據基金募集方式的不同，REITs 又被分為公募與私募型。私募型 REITs 以非公開(kāi)方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開(kāi)宣傳，一般不上市交易。公募型 REITs 以公開(kāi)發(fā)行的方式向社會(huì )公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時(shí)需要經(jīng)過(guò)監管機構嚴格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。

私募型 REITs 與公募 REITs 的主要區別在于：

第一，投資對象方面，私募型基金一般面向資金規模較大的特定客戶(hù)，而公募型基金則不定;

第二，投資管理參與程度方面，私募型基金的投資者對于投資決策的影響力較大，而公募型基金的投資者則沒(méi)有這種影響力。

1.2. 源于何處？

――源于美國，亞洲發(fā)展迅速，我國 REITs 正揚帆起航

REITs 起源于美國，1960 年 9 月 14 日，時(shí)任美國總統艾森豪威爾簽署《房地產(chǎn)投資信托發(fā)法案》，將房地產(chǎn)和股票投資的最佳屬性相結合，創(chuàng )造了一種可以投資于創(chuàng )收型房地產(chǎn)的新方法，即我們現在所熟知的 REITs。REITs 的重要意義在于其首次將商業(yè)房地產(chǎn)投資的收益帶給了普通美國人，在此之前，這些收益只能以大型金融中介機構為媒介才能獲得或者僅富人能夠享有。此后，美國 REITs 經(jīng)歷了蓬勃的發(fā)展，其模式被全球許多國家所借鑒，如今有40 多個(gè)國家和地區（包括所有 G7 國家和近三分之二的 OECD國家）采用了美國 REITs 的方法。

美國 REITs 的發(fā)展主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：

初始階段 1960-1978：REITs 經(jīng)歷了初期的調整，市場(chǎng)規則逐步完善。立法方面，1976 年出臺《REITs 簡(jiǎn)化修正案》，加強了對 REITs 分紅和收入的限制。產(chǎn)品方面，購物中心、鐵路、倉庫等地產(chǎn)擴充進(jìn)入產(chǎn)品組合。

成長(cháng)階段 1979-2007：現代 REIT 的基石《1986 年稅制改革法案》出臺，REIT 被允許經(jīng)營(yíng)和管理房地產(chǎn)，而不僅僅是擁有房地產(chǎn)或者為其融資。此后權益型 REITs 進(jìn)入快速發(fā)展階段，產(chǎn)品種類(lèi)不斷豐富。

成熟階段 2007 至今：2008 年出臺《REIT 投資和多樣化法案》，允許 REITs 進(jìn)行多元化物業(yè)投資，進(jìn)一步分散風(fēng)險。產(chǎn)品方面，投資領(lǐng)域至基建、林場(chǎng)、醫療保健等非傳統領(lǐng)域。

作為全球最早、最成熟的 REITs 市場(chǎng)，在歷經(jīng)了半個(gè)多世紀的發(fā)展后，如今，美國REITs 市場(chǎng)為投資者提供結構豐富、涉及多種領(lǐng)域的產(chǎn)品，而美國也成為了全球 REITs市場(chǎng)的標桿：規模方面，根據 Nareit 數據，截至 2021 年 3 月，美國 REITs 的總市值約 1.35 萬(wàn)億美元，居世界首位。將近 1.45 億美國人（約 43％的美國家庭）直接或通過(guò)共同基金、ETF 等方式間接持有 REIT 份額。

產(chǎn)品類(lèi)型方面，按照投資方式可以分為權益型 REITs、抵押型 REITs 和混合型REITs。權益型 REITs 是美國 REITs 市場(chǎng)的主體，占比超 90%，主要通過(guò)投資底層不動(dòng)產(chǎn)并擁有其所有權，享受底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流和增值收益。權益型 REITs 涉及基建、住宅、零售、工業(yè)、自助倉儲，酒店、林地等多個(gè)領(lǐng)域。

根據底層資產(chǎn)的差別可以分為商業(yè)零售類(lèi)、住宅類(lèi)、辦公樓類(lèi)、醫療類(lèi)等，其中以商場(chǎng)、購物中心為代表的商業(yè)零售類(lèi)地產(chǎn)占比最高，住宅和寫(xiě)字樓次之，覆蓋基礎設施的 REITs 相對較少。不過(guò)近幾年基礎設施和工業(yè)類(lèi) REITs 發(fā)展較為迅速。從上市交易的REITs 規模來(lái)看，最大的三個(gè)分別來(lái)自通訊（基礎設施類(lèi)）和物流倉儲（工業(yè)類(lèi)）。受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)以及未來(lái) 5G 的大發(fā)展，通訊基站成為通訊類(lèi) REITs 最主要的底層資產(chǎn)。電子商務(wù)和網(wǎng)上購物的興起則對大規模的物流配送中心和倉儲類(lèi)設施提出了更高、更大的需求。另外值得注意的是數字中心 REITs 在近些年的快速發(fā)展，數字經(jīng)濟、云存儲和5G 等技術(shù)已經(jīng)是未來(lái)不可阻擋的趨勢，該類(lèi) REITs 的發(fā)展空間具有較大的潛力。

亞洲 REITs 市場(chǎng)起步于二十世紀初，雖然起步較晚但發(fā)展迅速。日本是亞洲最先發(fā)行 REITs 的國家，規模為亞洲第一。截至 2019 年底，J-reits 規模約 1,518 億美元，數量為 67 只，底層資產(chǎn)類(lèi)型豐富（多元化資產(chǎn)、辦公樓、物流、住宅、零售等）。J-reits 發(fā)展歷程概述：

2001 年：發(fā)行第一只 J-reits，首批發(fā)行人為三菱地所和三井不動(dòng)產(chǎn)。2005-2007 年：日本經(jīng)濟復蘇的大背景下，租金增長(cháng)、資產(chǎn)價(jià)格提升帶動(dòng) J-reits 進(jìn)入快速發(fā)展期，規模和數量劇增。2008 年：受到美國次貸危機影響，J-reits 市場(chǎng)陷入停滯。2010 年至今：日本央行實(shí)行量化寬松政策，大舉購買(mǎi) J-reits，市場(chǎng)逐漸修復，近十年來(lái)，J-reits 市場(chǎng)規模翻了近三番，數量也近乎翻倍。