環(huán)保細分行業(yè)橫向比較系列研究—垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)
2021-12-20 10:54:34
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, A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析
, 行業(yè)內公司在項目建設、項目運營(yíng)質(zhì)量、運營(yíng)項目階段、會(huì )計處理方式等方面存在差異性，本文選取偉明環(huán)保、上海環(huán)境、中國天楹、綠色動(dòng)力、瀚藍環(huán)境、旺能環(huán)境6家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)進(jìn)行橫向對比。
, 項目投資建設決定了在建工程轉無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值，通過(guò)折舊攤銷(xiāo)間接影響運營(yíng)期盈利能力，而建設總投資中設備購置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額，偉明環(huán)保低，上海環(huán)境高，與設備是否自產(chǎn)和成本管控有關(guān)。
, 項目運營(yíng)質(zhì)量決定了直接影響項目運營(yíng)期收入和成本，受垃圾處理價(jià)格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價(jià)等因素影響。垃圾處置價(jià)格，已投運項目中上海環(huán)境價(jià)格高，與地處上海區域有關(guān)；在建項目中，中國天楹價(jià)格高，主要是由于海外項目單價(jià)較高。單位垃圾上網(wǎng)電量，偉明環(huán)保噸垃圾發(fā)電量高，中國天楹低。上網(wǎng)電價(jià)公司間差異性不大，基本均執行0.65元/度。
, 運營(yíng)項目所處階段將會(huì )影響稅收優(yōu)惠和償還貸款情況。所得稅三免三減半：根據項目投運時(shí)間不同，各公司的所得稅率存在一定差異，所得稅高為中國天楹22.68%，低為偉明環(huán)保11.95%，與新增免稅項目業(yè)績(jì)貢獻大有關(guān)。償還貸款：項目貸款的還款期限通常為8-15年，比特許經(jīng)營(yíng)期短。當項目貸款還清后，將帶來(lái)財務(wù)費用的節省和現金流凈流入的增加。
, 會(huì )計處理方式的差異性主要體現在建設收入確認、無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的確認、預計負債等會(huì )計處理方式上。建設收入的確認對于公司整體沒(méi)有現金流流入，同時(shí)建造服務(wù)價(jià)格的確定給予企業(yè)一定報表調節空間，6家公司中偉明環(huán)保、中國天楹、上海環(huán)境確認部分建造收入。無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認方面，綠色動(dòng)力、上海環(huán)境將保底垃圾處置費確認為金融資產(chǎn)，建設投資剩余部分確認為無(wú)形資產(chǎn)；偉明環(huán)保、中國天楹、旺能環(huán)境、瀚藍環(huán)境將全部建設投資轉入無(wú)形資產(chǎn)。兩種會(huì )計處理方式的差異本質(zhì)為特許經(jīng)營(yíng)項目是否承諾垃圾保底量，在當前垃圾焚燒處置供不應求的格局下差異性未能體現出來(lái)。
, 大修費用的會(huì )計處理，瀚藍環(huán)境、綠色動(dòng)力、中國天楹將大修費用在發(fā)生時(shí)進(jìn)行確認，確認為營(yíng)業(yè)成本；旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境將大修、重置和恢復性大修等必要支出確認為預計負債，并在特許經(jīng)營(yíng)權和未確認融資費用中攤銷(xiāo)，使得后者毛利率偏高，利潤表顯得更加平滑，同時(shí)折現率的選取給予公司一定的報表調節空間。
, 垃圾焚燒項目敏感性分析
, 通過(guò)敏感性測試，項目NPV影響因素由大到小依次為：?jiǎn)挝煌顿Y額>單位垃圾上網(wǎng)電量>特許經(jīng)營(yíng)期限>垃圾處置費。單位投資額對于項目NPV影響大，建設期成本管控對于項目整體估值影響大；其次為單位垃圾上網(wǎng)電量，受到垃圾熱值、焚燒設備效率、自用電比例等因素影響；其次為特許經(jīng)營(yíng)年限；后為垃圾處置費。
, A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長(cháng)性分析
, 在建項目建成投運是垃圾發(fā)電企業(yè)未來(lái)3年可預期的成長(cháng)來(lái)源，我們以在運項目的運營(yíng)能力為參照，預測在建項目建成投運后的經(jīng)營(yíng)情況，通過(guò)在建項目NPV/已投運項目NPV的指標來(lái)表現公司成長(cháng)性，成長(cháng)性由高到低依次為：綠色動(dòng)力、中國天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境。通過(guò)目前市值/(在建項目+已投運項目)NPV指標來(lái)衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚燒項目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境。
, 1 垃圾焚燒行業(yè)概況
, 1.1 與其他細分行業(yè)相比：盈利性好、現金流優(yōu)
, 我們選取了垃圾焚燒發(fā)電、水務(wù)運營(yíng)、水務(wù)工程、環(huán)衛、大氣和監測6個(gè)細分領(lǐng)域內的代表性上市公司，通過(guò)這些上市公司的2017年年報財務(wù)數據計算細分行業(yè)指標進(jìn)行比較。
, 1.1.1 盈利性：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)盈利性好
, 毛利率：僅次于監測行業(yè)
, 垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)毛利率與其他細分行業(yè)相比較高，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體毛利率為36.53%，僅次于監測行業(yè)，高于水務(wù)、環(huán)衛、大氣等其他細分行業(yè)。
, 凈利率：細分行業(yè)排名
, 凈利率方面，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率19.26%，高于其他細分行業(yè)。
, 1.1.2 現金流：垃圾焚燒發(fā)電現金收入比高
, 從現金收入比來(lái)看，2017年垃圾焚燒發(fā)電現金收入比101.55%，高于其他細分行業(yè)，表現出運營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)良好的現金流情況。
, 由于垃圾焚燒發(fā)電項目投入運營(yíng)后都會(huì )按月或按季度收到當地政府支付的垃圾處置費以及電網(wǎng)支付的上網(wǎng)發(fā)電支付款，并且能夠保證定期按時(shí)收款。
, 1.1.3 資產(chǎn)負債率：處于中等水平
, 從資產(chǎn)負債率來(lái)看，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體資產(chǎn)負債率為57.56%，在環(huán)保各細分行業(yè)中處于中等水平。
, 垃圾焚燒發(fā)電項目大多采取BOT等運營(yíng)模式，一般在項目建設期通過(guò)SPV公司進(jìn)行項目配套融資，商業(yè)模式屬性導致垃圾焚燒行業(yè)具有天然的重資產(chǎn)屬性。
, 1.2 垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展分析
, 1.2.1 生活垃圾產(chǎn)量逐年攀升，無(wú)害化處置仍以填埋為主
, 從生活垃圾產(chǎn)量角度，隨著(zhù)我國城鎮化進(jìn)程的推進(jìn)，城市生活垃圾清運量逐年增長(cháng)，2016年生活垃圾清運量已經(jīng)達到2.70億噸，其中城市生活垃圾清運量2.03億噸，縣城生活垃圾清運量0.67億噸，并在以每年4%-5%的增速逐年攀升。
, 從生活垃圾無(wú)害化處置角度，目前我國無(wú)害化處置能力約81.20萬(wàn)噸/日，對應年處理量2.53億噸，無(wú)害化處置率93.81%。
, 細分來(lái)看，無(wú)害化處置中填埋、焚燒、其他方式年處置量分別為1.68億噸、0.80億噸、0.06億噸，占比分別為66%、31%和2%，衛生填埋仍然是無(wú)害化處置的主流方式。
, 1.2.2 垃圾焚燒更具優(yōu)勢，2012年以來(lái)發(fā)展迅猛
, 和傳統的堆肥、填埋相比，焚燒具有處理效率高、占地面積小、對環(huán)境影響相對較小等優(yōu)點(diǎn)，更能滿(mǎn)足城市生活垃圾處理對減量化和無(wú)害化的要求。
, 我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于20世80年代末，通過(guò)引進(jìn)國外先進(jìn)的焚燒設備和技術(shù)，消化吸收優(yōu)化，先后經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)化研發(fā)、裝置國產(chǎn)化等階段。
, 從2005年開(kāi)始，BOT模式在垃圾焚燒行業(yè)開(kāi)始大規模推廣，根據住建部的統計年鑒，2016年全國生活垃圾焚燒處理設施數量達到299個(gè)，同比增長(cháng)16.34%；生活垃圾焚燒處理能力達到27.82萬(wàn)噸/日，同比增長(cháng)18.28%。2012-2016年年均復合增速20%左右。
, 1.2.3 區域分布不均衡，行業(yè)仍有發(fā)展空間
, 我國垃圾焚燒發(fā)電項目表現出明顯的區域分布不均衡性。
, 從垃圾焚燒產(chǎn)能角度看，浙江、江蘇、廣東三省垃圾焚燒產(chǎn)能超過(guò)3萬(wàn)噸/日，甘肅、貴州、內蒙古、遼寧、陜西、寧夏、新疆、江西8省垃圾焚燒產(chǎn)能不足3000噸/日，而青海和西藏更是尚無(wú)垃圾焚燒項目。
, 從焚燒處理占無(wú)害化產(chǎn)能比例來(lái)看，2016年全國焚燒處理占無(wú)害化處理比例為41%，全國有14個(gè)省焚燒處理占無(wú)害化處理比例超過(guò)該比例，且大多分布在中東部經(jīng)濟發(fā)展程度較高的地區，其中浙江省焚燒處理占無(wú)害化處理比例高，達到了71%。
, 而從北京、上海、深圳、天津等大城市的生活垃圾處置能力來(lái)看，目前焚燒占比約40%，隨著(zhù)早期填埋場(chǎng)的滿(mǎn)產(chǎn)及土地資源的稀缺，大型城市生活垃圾焚燒處置將是大勢所趨。
, 《“十三五”全國城鎮生活垃圾無(wú)害化處理設施建設規劃》提出，到2020年全國垃圾焚燒處理能力達到59.14萬(wàn)噸/日，占無(wú)害化處理能力的比例達到54%，較2016年底27.82萬(wàn)噸/日增加31.32萬(wàn)噸/日。
, 新建市場(chǎng)空間：按照行業(yè)平均投資50萬(wàn)元/(噸/日)計算，對應新建市場(chǎng)空間約1500億元。
, 運營(yíng)市場(chǎng)空間：按照垃圾處置費行業(yè)平均65元/噸，單噸垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電量280度/噸，年運行天數300天，上網(wǎng)電價(jià)0.65元/度計算，垃圾焚燒行業(yè)整體運營(yíng)收入將達到440億元/年。
, 1.2.4 行業(yè)集中度較高，競爭格局趨于穩定
, 根據E20研究院統計排名，截止2017年11月底，已中標的垃圾焚燒發(fā)電項目規模前五企業(yè)項目規模占比達到 42.26%，規模前十企業(yè)項目規模占比達到67.86%，行業(yè)市場(chǎng)集中度較高。
, 從上市公司已投運的垃圾焚燒發(fā)電項目來(lái)看，截止2017年底，七家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已投運規模合計10.62萬(wàn)噸/日，占全國已投運項目的37%。
, 2 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析
, 垃圾焚燒發(fā)電公司在項目投資建設、項目運營(yíng)質(zhì)量、運營(yíng)項目階段、會(huì )計處理方式等方面存在差異性，終反映到公司毛利率、凈利率的差異性上。
, 2.1 項目投資建設
, 項目投資建設決定了在建工程轉無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值，通過(guò)折舊攤銷(xiāo)間接影響運營(yíng)期盈利能力。無(wú)形資產(chǎn)的初始賬面價(jià)值主要由建設總投資決定，而建設總投資中設備采購及安裝占比約50%，是決定建設期總投資的主要因素。
, 2.1.1 單位垃圾處置投資
, 我們根據上市公司公開(kāi)披露的項目信息，統計各公司項目投資情況，比較各公司單位垃圾處置投資額度，大概在30-60萬(wàn)/(噸/日)。已投運項目的平均單位投資額44萬(wàn)元，在建及籌建項目的平均單位投資額49萬(wàn)元，考慮物價(jià)水平上漲，單位建造成本在提高。
, 已投運項目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、中國天楹、綠色動(dòng)力、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境。
, 在建及籌建項目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、中國天楹、旺能環(huán)境、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境。
, 偉明環(huán)保的單位投資額低，與公司自產(chǎn)焚燒爐、爐排、煙氣控制系統等核心關(guān)鍵設備、工程建設精細化管理有關(guān)，民營(yíng)企業(yè)更加注重成本管控。
, 上海環(huán)境的單位投資額高，除設備外購造成成本較高外，與上海市較高的用工成本相關(guān)。
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